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Posted on 12. April 2012 by Dr. Cordelius Ilgmann
Verdienen so genannte Top-Manager zu viel? Nein, hatte Bejamin Schäfer auf diesem Blog geschrieben. Jedes Unternehmen habe frei zu entscheiden, was es seinen Angestellten zahle. So einfach ist es nicht, antwortet nun Cordelius Ilgmann. Denn zwischen den Eigentümern und den Unternehmenslenkern besteht das so genannte Principal-Agenten-Problem. Ilgamnn plädiert deshalb für staatliche Eingriffe – wie die Beschränkung wechselseitigen Aktienbesitzes für Unternehmen – um den Markt für Vorstandsgehälter wieder funktionsfähig zu machen. Um eine Sache klarzustellen: Grundsätzlich stimme ich Benjamin Schäfer zu, dass Löhne und Gehälter über den Markt bestimmt werden sollten (siehe sein Post vom 20. März). Staatliche Lohnsetzungspolitik führt in der Regel zu ineffizienten Ergebnissen, insbesondere dann, wenn Löhne aus politischen Gründen festgelegt werden.
Aber hinter dieser Aussage steht die Annahme, dass der Arbeitsmarkt funktioniert und effizient ist. Und hier liegt das eigentliche Problem, denn damit Märkte funktionsfähig sind, müssen bestimmte Voraussetzungen erfüllt sein. Aus Sicht der Neuen Institutionenökonomik gehören dazu die klare Abgrenzung und Durchsetzung von Eigentumsrechten sowie Transparenz für alle Beteiligten (keine Informationsasymmetrien). Auch externe Effekte, also die Auswirkungen ökonomischer Entscheidungen auf unbeteiligte Marktteilnehmer, müssen kompensiert sein. Hinzu kommen die allgemeinen Bedingungen von Markteffizienz: Freiwilliger Tausch, keine Marktmacht und möglichst geringe Transaktionskosten. Märkte sind also nicht per se effizient, sondern nur unter bestimmen Voraussetzungen. Ansonsten liegt Marktversagen vor und staatliche Eingriffe wären gerechtfertigt und effizienzsteigernd.
Damit sind wir bei der Kernfrage: Ist der Ordnungsrahmen des Arbeitsmarktes für Manager so, dass die Vergütung der Leistung entspricht? Oder eignen sich die angestellten Unternehmensführer Teile des Unternehmensgewinns an, der den Aktionären zustehen? Dies trifft nach Ansicht der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) zu, die insbesondere die Interessen von Kleinanlegern vertritt. Damit handelt der DSW konsequent im Auftrag der betroffenen Eigentümer und ist sehr wohl berechtigt, kritisch zur Höhe der Vergütung Stellung zu nehmen. Und wenn dann auch noch der Verband der Familienunternehmer – normalerweise nicht ein Hort der Kapitalismuskritik – die Höhe der Vorstandsbezüge kritisiert, sollte uns das erst recht zu denken geben.
In der Tat prangern Gewerkschaften, das linke Parteienspektrum oder die „Occupy“-Bewegung – völlig zu Recht – ein Abheben der Vergütung angestellter Manager an ohne dass diese Manager einem nennenswerten materiellen Risiko ausgesetzt sind, wenn sie versagen und fordern eine Eingreifen des Gesetzgebers. Gut gemeint, aber soll der Bundestag entscheiden, wie viel Vergütung Herrn Winterkorn aus sozialsymmetrischen Gründen maximal zusteht? Wieso ist überhaupt der VW-Chef Spitzenreiter bei den Vergütungen? Er steht einem mitbestimmten Konzern vor, in dem Gewerkschaften und das Land Niedersachsen eine Mehrheit im Aufsichtsrat haben.
Fakt ist: In den letzten 30 Jahren ist die Vergütung von Managern steil angestiegen und lag deutlich über der durchschnittlichen Lohnsteigerung. Entweder ist die Produktivität von Managern in den letzten Jahren deutlich gestiegen oder es handelt sich tatsächlich darum, es sich zu Lasten der Aktionäre nett zu machen (Rentseeking). Ich sage das auf die Gefahr hin, dass ich mich dem Populismus-Vorwurf aussetze, aber Rentseeking scheint die einzig ökonomisch nachvollziehbare Erklärung. Zumindest für die Finanzbranche, die mit die höchsten Gehälter zahlt, gibt es einen Nachweis für das Eingehen exzessiver Risiken mit dem Ziel, die eigenen Boni zu erhöhen. Und die Bezüge der Vorstände steigen weiter, dieses Jahr durchschnittlich um 9 Prozent, wobei die relative Betrachtung den Zuwachs in absoluten Zahlen verschleiert, der teilweise ein Vielfaches des Jahresgehaltes eines durchschnittlichen Mitarbeiters ausmacht.
Wir sollten uns daher davon lösen, Manager als „normale“ Angestellte zu betrachten, denn sie haben gegenüber den Aktionären und dem Aufsichtsrat gerade bei Publikumsaktiengesellschaften mit vielen Anteilseignern einen massiven Informationsvorsprung, den sie zu ihren eigenen Gunsten zu nutzen wissen. Es entsteht ein Prinzipal-Agenten Problem, weil die Aktionäre (Prinzipale) die Handlungen ihrer Manager (Agenten) nur unzureichend kontrollieren können. Dies eröffnet der angestellten Unternehmensführung große Spielräume für eigennütziges Verhalten. Ein klassisches Beispiel ist das sogenannte „Empire Building“: Übernahmen werden nicht aus wirtschaftlichen Gründen betrieben, sondern um die Bedeutung (und die Vergütung) der angestellten Manager zu erhöhen. Der deutsche Autobauer Porsche steht mit seiner versuchten Volkswagenübernahme dafür Modell.
Aus diesem Grund muss man die Managervergütung auch als Mittel zur Einkommensabschöpfung verstehen. Um dies zu verhindern, versuchen die Eigentümer, die angestellten Vorstände mittels geeigneter Anreizstrukturen in ihrem Sinne zu beeinflussen. Allerdings kommen die meisten empirischen Studien zur Managervergütung zu dem Schluss, dass die bestehenden Vergütungsstrukturen Zielabweichungen zwischen Managern und Eignern fördern, statt diese zu mindern, so eine umfangreiche Metastudie aus dem Jahre 2007. Konkret zeigen beispielsweise Bertrand und Mullainathan in einer Studie aus dem Jahr 2001, dass die Bezahlung von Managern zu großen Teilen auf Faktoren beruht, die außerhalb ihres Einflussbereiches liegen. Glück ist entscheidender als Produktivität.
Die Literatur zu diesen Thema lässt sich übrigens leicht über die Suche nach „pay without performance“ erschließen, die grundlegende Arbeit stammt von Bebchuk und Fried aus dem Jahr 2004. In diesem Fall stimmen übrigens Wissenschaft und Praxis überein. Denn im Zwischenbericht des „Kay Review of UK Equity Markets and Long Term Decision Making“ vom Februar 2012 hält die mit der Untersuchung der britischen Aktienmärkte beauftragte Kommission fest, dass die Managervergütung mittlerweile anstatt der Angleichung der Zielvorstellungen eine wesentliche Konfliktquelle zwischen Management und Aktionären ist. Auch in der Wahrnehmung der von der Kay Kommission befragten „Praktiker“ gibt es eine Asymmetrie in den Vergütungsstruktur: Manager profitieren mehr vom Aufschwung der Firma als das sie für den Niedergang sanktioniert werden. All dies steht offenbar im Widerspruch zum gedachten bzw. theoretisch vermuteten Zweck der Vergütungsstruktur. Und die wird maßgeblich vom Aufsichtsrat bestimmt.
Daher hat Benjamin Schäfer Recht, wenn er die Aufsichtsräte kritisiert, die diesem Treiben tatenlos zu sehen. Er nennt auch die richtigen Gründe dafür, nämlich dass die Aufsichtsräte ihrer Verantwortung für das Unternehmen nicht nachkommen. Denn über die wechselseitigen Besitzverflechtungen ist mittlerweile eine Situation entstanden, in der sich angestellte Manager zu großen Teilen selber kontrollieren. Die meisten Aktiengesellschaften im DAX sind im Besitz großer institutioneller Investoren, so dass die Hauptversammlungen und Aufsichtsräte von angestellten Managern dominiert werden. So waren gemäß den Geschäftsberichten des Jahres 2008 deutsche DAX-Unternehmen zu durchschnittlich 75 Prozent im Besitz institutioneller Investoren. Es gibt also ein weiteres Prinzipal-Agenten Problem zwischen den Aktionären und den von ihnen bestellten Aufsichtsräten. Die Situation in den USA ist übrigens vergleichbar, es handelt sich also nicht um ein deutsches Phänomen.
Die verhältnismäßig kleine Gruppe von Topmanagern erlaubt implizite Koordination, so dass Vorstände wesentlich über die Anreiz- und Entlohnungssysteme mitentscheiden, denen sie später ausgesetzt sind – im Volksmund: eine Hand wäscht die andere. Dies hat zu den Exzessen der Vergangenheit – Stichwort Mannesmann – beigetragen. Schlimmer noch: Die Fokussierung der Vergütungssysteme auf kurze Frist hat dazu geführt, dass gerade nachhaltig wirtschaftende Unternehmensführer bestraft wurden. Es verwundert auch, wieso die Arbeitnehmervertreter diese Entwicklung mehr oder weniger klanglos mitgetragen haben. Offensichtlich gibt es auch ein Prinzipal-Agenten Problem zwischen den Arbeitnehmern und ihren Vertretern, zum Beispiel im mitbestimmten VW-Konzern.
Nun ließe sich einwenden, dass die wechselseitige Verflechtung (Stichwort Deutschland AG) deutlich abgenommen hat und die meisten Aktiengesellschaften mittlerweile von Finanzinvestoren – auch aus dem Ausland – dominiert werden, so dass die implizite Koordination der Topmanager, für sich Gutes zu tun, deutlich erschwert ist. Aber gerade im Finanzsektor haben Vergütung und die damit verbundenen Anreize dazu geführt, dass Risiken eingegangen wurden, die kurzfristig erhebliche Gewinne versprachen, später aber massive Verluste einbrachten. Dies hat wesentlich zur Entstehung der Finanzkrise beigetragen, denn in der Finanzbranche stehen sich kurz- und langfristige Zielsetzungen diametral gegenüber. Die Vergütung wurde an kurzfristige (Buch)Gewinne geknüpft, über die Manager selbst entscheiden konnten, beispielweise durch einen Übergang zur Bilanzierung zu Marktpreisen (auf die Gefahr hin, dass ich mich wiederhole: Es gab und gibt einen guten Grund, warum das HGB die Bilanzierung nicht realisierter Buchgewinne verbietet). Das Ende der Deutschland AG hat man also dadurch erreicht, dass man den Teufel einer zu starken Verflechtung mit dem Beelzebub kurzfristig ausgerichteter Finanzintermediäre ausgetrieben hat.
Vor diesem Hintergrund sind Bestrebungen, die Managervergütung an den langfristigen Erfolg des Unternehmens zu binden, gut und richtig, aber in der Praxis schwierig. Sie werden daher immer unzureichend bleiben. Denn wie definiert man den langfristigen Erfolg eines Unternehmens? Der Kay Review nennt als üblichen Zeithorizont für die langfristige Vergütung eine Frist von drei Jahren – eine Frist, die von befragten Praktikern als viel zu kurz angesehen wurde. Will man eine ernsthafte Veränderung der gegenwärtigen Praxis, muss die Vergütungsstruktur nachhaltig durch Regulierung am langfristigen Erfolg (statt drei eher fünf bis zehn Jahre) ausgerichtet werden. Dies birgt aber die Gefahr von Regulierungsarbitrage – das Fachwort für das Suchen nach Schlupflöchern in den geltenden Regeln – auf der einen und von Überregulierung (Effizienzverluste) auf der anderen Seite.
Die bessere Strategie ist es, durch das Setzen geeigneter staatlicher Regelungen den Markt für Vorstandsgehälter wieder funktionsfähig zu machen, indem man die grundlegenden Prinzipal-Agenten Probleme angeht. Eine bedenkenswerte Lösung ist das Verbot wechselseitigen Aktienbesitzes für Unternehmen – was in den USA im 19. Jahrhundert die Regel war. Dies würde die Gefahr des „eine Hand wäscht die andere“ deutlich reduzieren. Um allerdings eine effiziente Verteilung von Kapital auf die Unternehmen zu gewährleisten, sollte es Finanzintermediären erlaubt sein, Beteiligungen zu halten. Die Finanzinstitute dürften dann aber nur von natürlichen Personen besessen werden, so dass eine effektive Kontrolle der Vorstände durch die letztlichen Eigentümer (wir alle als Privatpersonen) auf dieser Ebene gewährleistet ist. Gleichzeitig muss sichergestellt werden, dass die implizite Staatshaftung für die Finanzintermediäre (Banken und dergleichen) endet – oder diese in Zukunft so eng reguliert werden, dass der Anreiz zu langfristigen nachhaltigen Wirtschaften überwiegt (ich persönlich halte die erste Option für die effizientere).
Eine solche Reform der Aktiengesetzgebung würde auf der Eigentümerebene Druck erzeugen, entsprechende, mit den Interessen der Anteilseigner korrespondierende Anreiz­e für die nachfolgende Ebene an Firmen zu schaffen. Eine Anbindung dieser letzten Stufe an die natürlichen Personen wäre eine Möglichkeit, die institutionalisierte Selbstverwaltung von Wirtschaftseliten zu beenden und den betroffenen Eigentümern mehr Gewicht zu geben, die primär an langfristigen Erfolgen interessiert sind und nicht an kurzfristigen, die ihr Eigenkapital gefährden. Das Problem der Mangervergütung ist nicht ein zu viel an Markt, sondern ein nicht funktionsfähiger Markt.
(Die Argumente basieren zu einem großen Teil auf einen Aufsatz aus dem Jahre 2010, den ich zusammen mit einem Kollegen verfasst habe. Auf ihn geht die ursprüngliche Idee unseres Aufsatzes zurück.)
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Dr. Cordelius Ilgmann
hat Geschichte, Politik und Volkswirtschaftslehre studiert und arbeitet bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Er gibt auf diesem Blog seine persönliche Meinung wieder.
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