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International restrukturieren
Von Jan Dettbarn
Finanzielle Restrukturierungen spielen sich zunehmend im internationalen Rechtsraum ab. Insbesondere England ist als Gerichtsstand populär – nicht nur für international agierende Unternehmen! Für CFOs ergeben sich deshalb besondere Herausforderungen.
Als am 14. Dezember 2010 ein englisches Gericht sogenannte Schemes of Arrangement (SoA) im Zusammenhang mit der finanziellen Restrukturierung des Kabelnetzbetreibers Tele Columbus für rechtskräftig erklärte, glaubten einige, dass dies viele Unternehmen in Deutschland zu einem ähnlichen Schritt ermutigen würde. Durch Schemes of Arrangement ist keine einmütige Zustimmung aller Gläubiger zu einer Restrukturierungslösung mehr notwendig, und ein formales Insolvenzverfahren kann vermieden werden. Stattdessen ist eine Zustimmung von drei Vierteln des Kreditvolumens in einer abstimmenden Kreditklasse sowie eine Mehrheit der bei der Abstimmung anwesenden Gläubiger erforderlich. Die Besonderheit im Fall Tele Columbus bestand darin, dass der Kabelnetzbetreiber zum Zeitpunkt des Antrags weder einen Standort noch wesentliche Vermögensgegenstände in England hatte, das Gericht aber dennoch seine Zuständigkeit anerkannte und davon überzeugt war, sein Urteilspruch habe auch vor einem deutschen Gericht Bestand. Damit SoA für ein nicht-englisches Unternehmen anwendbar sind, muss das Gericht lediglich einen ausreichenden Bezug zu England sehen. Begründet wurde dieser im Fall von Tele Columbus zum einen mit einer Klausel in den Kreditverträgen, die als governing law den Gerichtsstand England vorsah und zum anderen mit der Tatsache, dass eine Mehrzahl der Gläubiger ihren rechtlichen Sitz in England hatte. Seitdem hat es zwei ähnlich gelagerte Fälle deutscher Unternehmen gegeben: den Brillenhersteller Rodenstock sowie Primacom, ebenfalls ein Kabelnetzbetreiber. In seiner Urteilsbegründung zum Fall Primacom im Januar 2012 hat das englische Gericht sogar das Kriterium fallen lassen, dass eine Mehrzahl der von den Schemes betroffenen Gläubiger seinen Sitz in England zu haben hat.
Noch vor einigen Jahren hätte die überwiegende Meinung der Juristen sicherlich gelautet, dass für die Anwendbarkeit englischen Rechtes eine Verlagerung des Center of Main Interest (COMI) der Gesellschaft nach England erforderlich sei. Die Verlagerung des COMI kann allerdings erhebliche operative – wenn die Zentrale verlagert wird – und prozedurale – da in der Regel die Zustimmung einer Mehrheit der Gläubiger erforderlich sein wird – Probleme mit sich bringen. Am ehesten lässt sich dies für eine reine finanzielle Holdinggesellschaft umsetzen, wie das Beispiel des Automobilzulieferers Schefenacker zeigt. Für operative Gesellschaften ergeben sich deutlich größere Herausforderungen. Zudem zeigt das Beispiel eines italienischen Unternehmens aus jüngster Vergangenheit, dass englische Gerichte die Verlagerung des COMI allein zum Zwecke der Restrukturierung durchaus auch anzweifeln können.
Kein Äquivalent im deutschen Recht
Warum suchen deutsche Unternehmen ihr Heil in englischer Rechtsprechung um Angelegenheiten mit ihren finanziellen Gläubigern zu regeln? Der wesentliche Grund liegt darin, dass es in Deutschland außerhalb eines formalen Insolvenzverfahrens bisher kein adäquates Rechtsinstrument gibt, um eine einstimmige Zustimmung der finanziellen Gläubiger zu einer Restrukturierung zu erzwingen. Zwar sieht auch das deutsche Insolvenzplanverfahren ähnliche Cram Down Mechanismen vor, die den Insolvenzplan für alle Gläubiger verbindlich werden lassen, wenn ihm in jeder abstimmenden Gläubigergruppe eine Mehrheit zustimmt, und er gerichtlich für wirksam erklärt wird.
Allerdings wurden Insolvenzplanverfahren im Zusammenhang mit finanziellen Restrukturierungen in der Vergangenheit wenig angewandt, auch da es zahlreiche Hindernisse im Gesetz gab, die einen Debt for Equity Swap äußerst komplex gestalteten. Der Gesetzgeber hat versucht, im Rahmen des am 1. März 2012 in Kraft getretenen ESUG (Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen) viele dieser „Fallstricke“ zu lösen. So wurde beispielsweise die faktische Zustimmungserfordernis durch den Gesellschafter zum Insolvenzplan abgeschafft. Zudem haben Dritte keine Rückzugsrechte bei einem vom Gericht im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens verabschiedeten Debt for Equity Swap mehr, da in diesem Fall kein durch Change of Control hervorgerufenes Kündigungsrecht für Verträge mehr entsteht.
Ungünstiges Marktumfeld
Wie sich die deutschen Gesetzesänderungen bei zukünftigen finanziellen Restrukturierungen auswirken werden, wird die Zukunft zeigen. Dass die anstehende Welle von auslaufenden Finanzierungen die Unternehmen in den kommenden Jahren vor große Herausforderungen stellen wird, wurde vielfach kommentiert. Gemäß einer Studie von Linklaters und Dealogic werden in Europa zwischen 2012 und 2016 Leveraged Buy Out (LBO) Finanzierungen in Höhe von 550 Milliarden US-Dollar auslaufen. Auch wenn sich Mitte des letzten Jahrzehnts ein ähnliches Bild ergab, besteht die Gefahr, dass sich der Refinanzierungsbedarf nun in einem getrübten europäischen Gesamt-Konjunkturumfeld abspielt und auf einige strukturelle Veränderungen trifft. Zu letzteren gehören ein verschärftes regulatorisches Umfeld für Banken, das die Kreditvergabe tendenziell erschwert und verteuert sowie ein Rückgang von investitionsfähigen Collateralized Loan Obligations (CLOs).
CLOs zeichneten auf dem Höhepunkt des Kreditvergabezyklus im Jahr 2007 allein rund zwei Drittel des neu emittierten LBO-Volumens in Europa. Allerdings haben CLOs eine begrenzte Zeitspanne in der sie neue Darlehen handeln oder Rückflüsse reinvestieren dürfen, und der Markt für neue CLOs ist seit der Finanzkrise zusammengebrochen. Ob der High Yield Markt, Anleihen-Markt, Banken oder alternative Finanzierer die daraus entstehende Liquiditätslücke auffangen können, bleibt abzuwarten. Wahrscheinlich ist, dass in vielen dieser Situationen das volle Spektrum an möglichen Optionen zur finanziellen Restrukturierung durchgespielt werden wird.
Konsequenzen für Finanzchefs
Welche neuen Herausforderungen bringt dies für die handelnden CFOs mit sich und welche Schlüsse lassen sich aus der Vergangenheit ziehen? Zumindest CFOs von „gescheiterten“ LBO-Unternehmen werden es häufig mit einem sehr komplexen Stakeholder-Umfeld zu tun haben. Wenn die Tranchen der syndizierten Kredite frei handelbar sind, kann die Anzahl der involvierten Kreditgeber hoch sein. Einzelne Gläubiger können mittels kleiner Hold-Out-Positionen eine einmütige Zustimmung zu vorgeschlagenen Restrukturierungskonzepten verhindern. Die involvierten Institute können unterschiedliche Interessen haben, zum einen natürlich auf Grund ihrer Stellung in der Kapitalstruktur (Senior, Mezzanine, Junior) zum anderen auf Basis institutsspezifischer Vorgaben und der Investitionsstrategie. Banken, die den LBO als Par Lender begleitet haben, werden kaum ein Interesse haben, über eine Debt for Equity Exchange Transaktion eine Gesellschafterposition einzunehmen, während so mancher Hedge Fonds über die Investition in das Fremdkapital am Sekundärmarkt eine Loan-to-Own Strategie verfolgen mag.
Wenn einzelne Gläubiger ihre Position abgesichert haben, beispielsweise über Credit Default Swaps, wird dies ihre Position in Verhandlungen über einen Haircut beeinflussen. Es ist wesentlich, die Komplexität im Vorfeld nicht zu unterschätzen und sich zumindest vorübergehend ausreichend prozessspezifische Managementkapazität an Bord zu holen, idealerweise in der Position eins voll zeichnungsberechtigten Geschäftsführers oder Vorstandes, da es im Laufe des Restrukturierungsprozesses einen großen Umfang von neu aufzusetzender rechtlicher Dokumentation geben wird, wie Standstill Vereinbarungen, angepasste Kredit- und Sicherheitenverträge etc. Die Steuerung des Prozesses kann ein Full-Time-Job sein.
Drohende Kostenfalle
Mit der Komplexität steigt in der Regel auch die Anzahl der involvierten Berater. Die dadurch für das Unternehmen verbundenen Kosten können sehr hoch sein, da es marktüblich ist, dass auch die Berater der finanziellen Gläubiger ihre Kosten an das Unternehmen weiterbelasten. Da Unternehmen, die in Folge gebrochener Kreditcovenants die Verhandlungen mit ihren Gläubigern aufnehmen müssen, sich in aller Regel ohnehin in einer angespannten Liquiditätssituation befinden, kann dies, den strategischen und operativen Spielraum des Unternehmens weiter einengen. Straffes Projektmanagement von Seiten der Gesellschaft ist wichtig, um die Prozesskosten für das Unternehmen im Rahmen zu halten.
Verhandlungsspielräume und -positionen richtig einschätzen
Befindet sich ein Unternehmen im Covenant Default, verlagert sich die Einflussnahme auf den Verlauf des Restrukturierungsprozesses zunehmend auf die Gläubiger bzw. den Stakeholder, der im Prozess die marginale Liquidität zur Verfügung stellt. Je nach Finanzierungsvermögen oder -interesse kann dies auch der Gesellschafter sein. Auch wenn der Prozess zum größten Teil von den (Senior-)Gläubigern dominiert wird, werden diese nicht den gleichen Grad an Einsicht in die operativen und strategischen Notwendigkeiten des Geschäftes haben wie das Management. Basis für die Verhandlungen über eine Restrukturierungslösung ist der Business Plan, den die Gläubiger in aller Regel durch eigene Berater validieren. Die Kreditgeber mit ihren Beratern werden auf eine möglichst geringe Abschreibung ihrer Kredite drängen und versuchen, die Möglichkeiten hinsichtlich Debt Capacity im Rahmen des Businessplanes komplett auszureizen. Es ist die Aufgabe des Managements, realistische Zielvorgaben zu kommunizieren und bei der Bemessung des zukünftigen Fremdkapitals auf die Einhaltung des notwendigen operativen und strategischen Spielraums zu drängen. Ein häufiger Diskussionspunkt ist beispielsweise der operative Investitionsbedarf des Unternehmens – Senior Lender, für die eine Sicherstellung vereinbarter Zins- und Tilgungszahlungsmodalitäten im Vordergrund steht, werden diesen Aspekt anders gewichten als Mezzanine Lender, für die die Recovery von einer Steigerung des Unternehmenswertes abhängen mag. Der Businessplan, der den Unternehmenswert maximiert, wird am Ende den größten Spielraum für Verhandlungen bieten und auch die Position aller finanziellen Gläubiger optimieren.
Jan Dettbarn ist Direktor bei Alvarez & Marsal Deutschland GmbH.
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